El corazón tiene razones que la razón no entiende (Blaise
Pascal)
Quiero compartir con los lectores del blog la
nota completa con autoría de Germán
Fermo, PhD. en Economía de la UCLA y Máster en Economía del CEMA, publicada
el 5 de julio de 2017 en “El Cronista”, con el título “Sube el dólar, bajan las
LEBACS y recupera la soja: ¿y ahora qué hacemos?”
¿Por qué lo hago? Porque estas son las
decisiones (o las indecisiones) que afectan el bolsillo de la gente, pero que
la mayoría de la gente no entiende. Y precisamente, porque el “ciudadano de a
pie” está lejos de ser un experto en las técnicas y medidas de política
económica y sólo puede apreciar, con crudeza e impotencia si lo perjudican, o
con alegría si le producen un mejor pasar, es que elige a quienes tienen que
aplicarlas porque se supone que son los que saben o supuestamente saben. Y en
este trabajo de Fermo está lúcidamente expuesto.
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| Germán Fermo |
La nota se ubica en el contexto actual y
plantea, como ya lo hemos hecho en otras notas en estas columnas, los peligros
del gradualismo con déficit fiscal creciente, la toma de deuda externa para
financiarlo, la política monetaria anti inflacionaria de altas tasas de interés
con alta renta en dólares y, lo más importante: el debate entre la impaciencia de la gente y la inevitable cantidad de
tiempo que hace falta para que esta política tenga chance de obtener éxito.
Vale aquí la famosa frase de John Maynard
Keynes: “en el largo plazo estaremos
todos muertos”.
Aquí va la nota completa:
“Si se acelera el auto y
al mismo tiempo se lo frena, uno corre el riesgo de romperlo.
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| John Maynard Keynes |
Si comprendo bien, ¿somos keynesianos
por el lado fiscal y la jugamos a Friedman del lado monetario?, parecería que
tenemos una vocación irresistible a desafiar la ley de gravedad. La
política económica del oficialismo terminó sólo siendo desinflación. Llevar a
cualquier país a inflación de un dígito es lo correcto, pero me pregunto si ante
una política fiscal totalmente inconsistente como la implementada por el
gobierno, dicho resultado será sostenible en el tiempo, más aún, sabiendo que
la contracara de la desinflación es el endeudamiento externo.
Decidimos desinflacionar
al país en un marco de déficit fiscal creciente, lo cual desafía al sentido
común más básico.
Y en especial, si venimos de una tasa
de inflación del 40%. No estoy cuestionando la desinflación como objetivo, lo
que sí critico es si dicha meta no se llevará puesta a todas las otras y
culmine siendo solamente un esfuerzo a lo “Quijote”.
Este gobierno reemplazó la emisión
masiva de pesos de la administración anterior por emisión a escala de deuda en
moneda extranjera, cambian los gobiernos, cambian las distorsiones escogidas,
pero el resultado final parecería seguir siendo el mismo de siempre: una
economía decadente, con crónica incapacidad de generar crecimiento sostenido y
que pide a gritos una reestructuración global que ningún político se anima a
realizar, un poco por falta de apoyo social y otro poco, por falta de audacia,
convicción e ideas.
Desinflacionar necesita
ineludiblemente enfriamiento económico como el que venimos observando desde
hace año y medio, en especial, ante una psicología argentina tan inercial, pero
también, se observa al oficialismo prometiendo una y otra vez, una secuencia
“contundente” de brotes verdes a través de un programa piramidal de obra
pública.
Muchos estamos ya empezando a no
comprender este equilibrio general cuya película dinámica no cerró nunca.
Empiezo a cuestionarme si esta evidente disociación entre política monetaria y
fiscal sea el sendero óptimo a seguir, veo mucho esfuerzo de un lado y cero del
otro. Desde el Ministerio de Hacienda se necesitaría vivir esta realidad
crítica en la que estamos con un marcado sentido de urgencia y apartados de la
actual parsimonia con la que parecerían encarar los problemas.
Desde que asumió este renovado equipo
de Hacienda se me hace imposible encontrar una sola medida macroeconómicamente
relevante. Si fuésemos Noruega, no me preocuparía, pero
La Argentina de hoy
requiere otra velocidad de decisión.
El formidable retorno
dolarizado de las Lebacs.
Pensar que el dólar iba a quedar
dormido hasta la eternidad asegurando un retorno dolarizado en Lebacs por
encima del 20% anual y más aún, en pleno trimestre electoral, terminó siendo
una ingenuidad. De todas formas, el carry-trade en pesos vía Lebacs, y a pesar
de la reciente apreciación del dólar frente al peso argentino, sigue siendo
todavía una posición que ha redituado para su tenedor un formidable retorno en
dólares cercano al 5% desde inicios de año, lo que anualizado resultaría en un
10% aproximado, nada mal para un mundo anclado en tasa cero.
En este contexto, la pregunta que
muchos se están haciendo es cómo transitar un tercer trimestre con claro sesgo
electoral que comenzó siendo mucho más volátil que sus dos predecesores de año,
finalmente algo del riesgo político implícito hasta agosto está siendo
descontado en el tipo de cambio y en la renta fija, las acciones por el
momento, han quedado sorprendentemente inmunes al escenario actual. Además, que
la tasa a 10 años en USA haya subido en sólo una semana 20 puntos básicos (del
2.13% al 2.35% actual), ayudó a un fortalecimiento del dólar en todo el mundo
emergente, estar más abiertos al mundo implica también participar de las
tendencias generales que impactan a los mercados internacionales.
Nada es gratis: vivir en
un sistema de tipo de cambio flexible nos obliga a asumir volatilidad cambiaria
o a inmunizarla.
Lo acontecido especialmente en estos
últimos días es un ejemplo de libro de los riesgos que se asocian a un carry-trade.
Estar comprado en Lebacs devengando tasa, implica una posición en moneda local
cuyo premio es el devengamiento de tasa de interés en pesos y su castigo
potencial resulta en los embates que de vez en cuando, hace el tipo de cambio.
Sin embargo, parecería que el carry-trade
seguirá teniendo dos aliados muy fuertes una vez finalizado este volátil y
hasta ahora, cruel tercer trimestre. Primero, el BCRA probablemente siga
firmemente comprometido en su solitaria, pero elogiable cruzada
anti-inflacionaria, con tasas relativamente de punta frente al dólar y la
inflación. Segundo, paradójicamente, el principal aliado del carry-trade en
pesos no es la tasa del central sino la política de endeudamiento masivo que
seguirá ejecutando un gobierno
convencido en que la obra pública apalancada es la solución al endeble
equilibrio macroeconómico que transitamos y sin otra idea alternativa
superadora.
En este entorno, los dólares seguirán
entrando vía deuda, generando la crónica apreciación del peso frente al dólar
que en promedio hemos venido observando desde casi un año y medio ya. Por lo
tanto, tasas reales positivas vía política monetaria del BCRA y un dólar en
promedio rezagado frente al peso, resultan en un coctel que probablemente
seguirá definiendo al devengamiento en Lebacs como una alternativa de inversión
de bajo riesgo, que lejos está de desaparecer del menú de opciones de
portafolio y a pesar del comportamiento de la moneda americana en estos últimos
días.
¿El campo liquidando
tenencias?: la soja se recuperó cerca de 6% en estos últimos días. Sería
razonable esperar una aceleración en la liquidación de exportadores motivados
por dos efectos.
Primero, la soja ha tenido una
razonable recuperación en estos últimos días, aproximando un salto cercano al
6%, si bien en lo que va del año, sigue acumulando un retorno negativo cercano
al 2.5%. Segundo, el dólar escaló contra el peso en un 6% aproximado
recientemente. Por lo tanto, un precio spot de soja bastante mejor (+6%) y un
precio spot del dólar acompañando la tendencia (+6%), deberían aumentar el
atractivo a la liquidación de tenencias que hoy lucen un 12% mejor que sólo un
par de días atrás.
Si este escenario se diese como
espero, probablemente deberíamos observar en las próximas semanas un dólar un
poco más tranquilo, aumentado nuevamente el atractivo hacia el rearme de
posiciones en pesos devengando en la parte corta de la curva de Lebacs, pero en
vez de construirse a niveles de 15.60 como en mayo, se estarían generando a un
precio del dólar cercano a los 17 pesos.
La posibilidad de armar carry en pesos
en estos niveles del dólar, permite simultáneamente disminuir la probabilidad
de que otro embate ocurra y aumentar a la vez, las chances de que un dólar
cediendo en las próximas semanas enriquezca el carry vía apreciación del peso
frente al dólar. O sea, además de tasa mensual, un inversor que construyera
posiciones a estos niveles podría tener la chance de beneficiarse no sólo por
el devengamiento de la tasa sino por una potencial apreciación del peso frente
a un respiro del dólar, que no descarto. A esto se le suma la parte corta de
Lebacs rindiendo 26%.
Equilibrando la cartera:
algo en pesos y algo en dólares de baja “duration”, hasta que culmine el tercer
trimestre.
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| Federico Sturzenegger |
Y para aquéllos que quieran transitar
el tercer trimestre un poco más equilibrados en monedas y rindiendo a la vez un
carry interesante, es importante destacar que la parte media de la curva
soberana ha tenido un incremento de rendimiento nada despreciable. En los
primeros días de junio el rendimiento del AY24 (Bonar 2024) rondaba 4.15%,
cuando hoy lo hace cerca de 5%. Este bono exhibe una baja volatilidad-precio ya
que tiene duration 3.70 años y, por lo tanto, aislaría al tenedor de
volatilidad tipo de cambio (ya que son denominados en dólares) y a la vez, le
permitiría rearmar carry en la parte media/corta de la curva soberana a una
tasa nada despreciable de 5%, frente a poca volatilidad esperada.
Probablemente, el riesgo electoral
llegó para quedarse, por lo que no me imagino a ningún mercado de renta fija
local demasiado relajado hasta que se conozcan los resultados de las PASO. Una
posición incluso mucho más conservadora sería posicionarse directamente en la
parte más corta de dólares vía Letes, con un rendimiento aproximado del 3%. En
ese sentido, parecería tener sentido no subestimar los dos principales focos de
incertidumbre: riesgo cambiario y riesgo duration y diversificar la cartera en
consecuencia.
De la coyuntura irrelevante al
mediano plazo.
Independientemente de consideraciones específicas
respecto al retorno de una u otra posición puntal de cortísimo plazo como
analizamos en los párrafos precedentes, el mediano plazo de Argentina sigue tan
inconcluso como a inicios de gestión. El oficialismo parecería estar en pleno
modo de supervivencia política y no creo que dicha actitud tenga un cambio
rotundo incluso ante un escenario electoral favorable de caras a las PASO de
agosto.
Soy de los que no cree que después de estas
elecciones que se avecinan, se vendrán cambios de sustancia para una economía
argentina que los necesita con urgencia. Quizá esta Argentina 2017 sea una en
donde estemos incubando un coctel peligroso: una ciudadanía que no comprende que en economía no existen las
soluciones mágicas y por eso clama una y otra vez por alguna versión salvadora
de populismo y un gobierno al que peligrosamente lo percibo cada vez más
cómodo en esta estancia de hacer muy poco y esperar que las cosas mejoren
automáticamente por inercia.
Las restricciones económicas, políticas y sociales
que enfrenta este gobierno son enormes y hasta históricamente únicas, nadie
dice que lo que le espera sea sencillo, pero si vinieron a cambiar un país, está siendo tiempo ya de mostrar convicción
y tendencia frente a un gradualismo que lo único que ha hecho hasta ahora fue
prolongar la agonía de una economía inviable.
Argentina está en estado crítico y necesitará en
breve comenzar a dar señales hacia un equilibrio diferente del que actualmente
tenemos, el mundo nos está prestando y observando a la vez, frente a una
sumamente pendular ciudadanía votante.
El gradualismo es un perverso aliado político de corto plazo porque en
el largo, mantiene irresolutos nuestros dramas de siempre.
La Argentina necesitará tres décadas para reestructurarse y comenzar a
crecer sostenidamente.
La
ciudadanía no lo sabe y no lo entiende, yo sí espero que este oficialismo que vino a
“cambiar” sea sincero de una vez y nos cuente el larguísimo camino que nos
espera, sin sacrificio, sin concientización y sin sentido de urgencia, no
hacemos otra cosa que perder el tiempo”.
Hasta aquí la nota de Germán Fermo que, para aquellos
que les atraen los temas económicos, espero que haya valido la pena dedicar
unos minutos a leerla.
Conclusiones
Queda claro que no alcanza con sólo decir “no
hay que volver al pasado, tenemos que viajar hacia el futuro”. A la gente
común, sobre todo a la que tiene problemas con sus escasos ingresos, o la falta
de ellos, hay que explicarle en lenguaje simple qué es lo que se está haciendo
y sujetarse a que lo entienda o no, lo acepte o no.
Todos podemos entender que venimos de una
situación muy complicada, pero cuando nos llega la factura del gas con un monto
a pagar diez veces mayor al que pagábamos antes, nada nos importan las
complejas ecuaciones macroeconómicas y las polinómicas del costo de la energía.
Sólo tenemos en cuenta si nuestro bolsillo la puede pagar o no.
Un amigo solía sentenciar cuando tomaba
decisiones sin preguntarle a nadie: “el
que explica no conduce”, y otro le solía contestar “el que explica, conduce
mejor”.
Caso contrario, y parafraseando a Pascal y
aquello otro de “hablar con el corazón y contestar con el bolsillo”, en la economía cotidiana, el bolsillo de
todos los días también tiene razones que la razón no entiende.
La fe y los dictados del corazón son
sentimientos valiosos, pero en economía tienen poca paciencia.
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